股指

续跌空间有限，等待企稳信号

周三（5月24日），A股整体延续跌势。截至收盘，上证指数跌1.28%报3204.75点，深证成指跌0.84%报10920.33点，创业板指跌0.36%报2245.26点，中小综指跌0.44%报11626.78点，科创50指跌0.43%报1011.77点。当日两市成交总额为0.8万亿、较前日小幅增加；当日北向资金净流出为44.8亿。

盘面上，房地产、家电、金融、交通运输和消费者服务等板块跌幅较大，而电力设备及新能源、TMT和机械等板块表现则较为坚挺。

当日沪深300、上证50、中证500、中证1000期指主力合约基差均有走阔，但整体仍维持偏正向结构；另沪深300、中证1000指数主要看涨期权合约隐含波动率则继续回落，但绝对值已处低位，预计续跌空间有限。总体看，市场短期情绪弱化，但一致性预期整体并无转空趋势。

当日主要消息如下：1.据美国众议院议长麦卡锡，债务上限问题谈判已取得部分进展，本周末或达成原则性协议；2.广东出台能源高质量发展实施方案，至2025年非化石能源发电装机占比达44%、并打造万亿新能源产业集群。

随近期负面指引增多致A股持续下挫，但其关键低位应有强支撑、部分板块仍有亮点，且微观价格结构亦未整体转空。而在持续下挫后、其续跌动能已有显著释放，预计A股新空入场的盈亏比不佳。再从宏观政策面预期、估值水平看，二者均属积极因素，亦对A股形成支撑和潜在提振。综合看，A股前多暂宜止损离场，新单则宜观望。

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有色

金属（铜）

实质性利空暂无，铜价续跌动能有限

上一交易日SMM铜现货价报64225元/吨，相较前值下跌1070元/吨。期货方面，昨日铜价早盘震荡运行，夜盘走势偏弱。海外宏观方面，美联储会议纪要显示对暂停加息仍存在分歧，且对债务上限问题存在担忧。但目前美元仍处100上方的偏高为主，进一步上行动能有限。国内方面，最新经济数据表现一般，经济复苏节奏偏缓，但并未有转衰退迹象，关注后续政策刺激力度。供给方面，从近期公布的海内外铜矿企业产量来看，头部矿企向下，但整体矿产仍保持增长，预计年内供给预期较充裕。从长期来看，受到矿山老化、环保要求抬升等因素的影响，供给紧张压力将不断增强。冶炼企业存在阶段性检修，但并未超出季节性检修规模范围，影响程度较为有限，国内4月精铜产量同比增长14.1%。ICSG数据显示3月精铜市场过剩2000吨。下游需求方面，加工企业开工率部分修复，但目前宏观修复节奏偏缓，需求预期较为谨慎。库存方面，海外库存略有抬升，国内库存仍趋势向下，关注下行趋势能否延续。综合而言，美元指数向下趋势仍未发生改善，基本面虽无实质性利多，但向下驱动同样缺失。铜价受情绪面拖累走势偏弱，但持续下跌动能有限。

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金属（铝）

低库存结构延续，铝价震荡运行

上一个交易日SMM铝现货价报18090元/吨，相较前值下跌270元/吨。期货方面，昨日铝价早盘震荡走低，夜盘小幅高开但随后再度走弱。海外宏观方面，美联储会议纪要显示对暂停加息仍存在分歧，且对债务上限问题存在担忧。但目前美元仍处100上方的偏高为主，进一步上行动能有限。国内方面，最新经济数据表现一般，经济复苏节奏偏缓，但并未有转衰退迹象，关注后续政策刺激力度。供给方面，国内水电产能仍受到较大的制约，统计局数据显示4月铝产量环比减少。云南目前仍无复产计划，四川、贵州等地复产节奏偏缓。且电解铝企业复产流程较长，预计5月复产节奏仍将较为缓慢。此外今年极端天气的概率增加，预计水电短缺对电解铝生产的拖累将贯穿全年。海外方面，在目前经济表现较弱的情况下，仍有铝厂逐步关停，涉及规模相对有限。需求方面，地产竣工端仍表现乐观，光伏需求持续向上，关注汽车相关政策的加码，铝下游仍存潜在利多，但兑现节奏偏缓。库存方面，LME韩国仓库铝库存大幅增长，但国内库存仍处于低位。成本方面，由于电力价格的下跌带动电解铝成本向下，支撑有所减弱，但高利润对产量的释放作用有限。综合来看，目前虽然需求端利好兑现偏慢，但铝供给端制约仍较为明确，叠加国内库存偏低，铝价下方存支撑。

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钢矿

基本面矛盾尚未解决，黑色金属承压运行

1、螺纹：本轮螺纹价格下跌有两大核心驱动：（1）供应增长压力显性化，（2）煤焦等主要原料价格大幅下跌，导致螺纹钢成本坍塌风险持续发酵。粗钢产量平控政策尚无正式文件，即使政策明确，其实际执行时间大概率在3、4季度，2季度粗钢产量调节仍需依靠钢厂盈利引导。受益于原料持续让利，长流程钢厂螺纹即期利润50-100之间，高炉阶段性复产。而资金约束下基建动量减弱，地产前端投资修复缓慢，且淡季临近，2季度螺纹潜在供强需弱的压力并未得到有效化解。我们认为淡季钢厂可能再次因盈利压力而主动减产，成本端第二轮负反馈风险也可能随之二度发酵。国内经济复苏动能放缓，但宏观政策依然保持克制，市场预期也缺乏改善的动力。综合以上分析，螺纹价格或继续震荡向下寻底，破位后关注2022年10月的低点。策略上：单边，新单暂观望。风险：下游补库需求释放，钢材减产超预期。

2、热卷：本轮热卷价格下跌有两大核心驱动为：（1）板材供给增长的压力显性化；（2）焦煤等核心的原料价格大幅下跌，热卷成本坍塌风险持续发酵。今年大概率还会执行粗钢产量平控政策，但目前政策尚无正式文件，且政策实际执行一般也在3、4季度，2季度粗钢产量调控依然需要依靠钢厂自主减/限产。得益于原料继续向钢厂让利，目前热卷厂即期利润超过100元/吨，高炉短暂减产后又快速复产，铁水产量依然保持同期高位。而国内经济复苏动能转弱，淡季也逐步临近，欧美经济增速放缓趋势未变，淡季热卷供强需弱的风险仍未化解，我们认为淡季热卷厂将再次面临亏损减产的困境，届时成本端负反馈风险或将二次发酵。国内经济复苏动能减弱，但宏观逆周期调节政策依然保持克制，市场信心缺乏支撑。综上所述，热卷价格或继续震荡向下寻底，破位后或继续下探2022年低点。策略上，单边：新单暂观望。关注：下游补库需求释放，钢厂减产超预期。

3、铁矿石：在原料持续向钢厂让利的情况下，长流程钢厂即期利润在100上下，高炉短暂减产后又快速复产，铁水产量依然同比偏高，在缺乏行政性限产约束的情况下，生铁产量较难实质性下降。短期铁矿基本面存在一定支撑。截至5月24日收盘，铁矿期货09合约贴水最便宜交割品102（前值97）。但是长期看，今年继续执行粗钢产量平控政策或为大概率事件，下半年国内粗钢产量同比/环比下行的大方向较明确，叠加废钢替代性，届时铁矿需求也将同比/环比逐步下降。随着外矿发运季节性回升，下半年铁矿供需过剩压力将逐步显性化。同时，缺乏外生行政性限产约束，叠加原料持续让利，2季度钢厂自主减产动力不足，淡季钢材供强需弱的风险尚未化解，预计淡季钢厂大概率会再度因盈利压力而主动减产。综上所述，考虑到淡季钢厂主动减产必要性，以及下半年度粗钢产量平控政策实际执行，铁矿价格中期下行压力依然存在。策略上：单边：维持空头思路，空单关注650附近的支撑力度。关注：终端补库需求的释放，钢厂减产超预期。

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煤炭产业链

原煤存阶段性成本支撑，双焦现实需求依然偏弱

焦炭：供应方面，焦企生产经营利润收窄，主产区焦炉开工率继续下降，主动减产意图显现，整体开工维持弱势。需求方面，铁水日产有所企稳，但成材消费表现不佳，需求淡季预期增强，焦炭需求未见增量。现货方面，焦炭累计八轮降价悉数落地，钢厂压价情绪弱化，现货市场阶段性底部出现，而港口贸易环节入市积极性存在提升空间，成交及价格走势同步企稳。综合来看，炼焦成本暂稳、焦炭提降缓和，现货市场底部特征显现，但终端需求预期仍较羸弱，下游补库意愿尚且不强，焦炭弱现实基本面未实质性改变，期价走势或随之陷入弱势震荡格局，关注原料煤成本支撑及需求预期能否改善。

焦煤：产地煤方面，山西落实部署煤矿重大事故隐患专项排查，矿山生产节奏或存扰动，后续政策影响或将常态化持续；进口煤方面，中蒙口岸贸易回暖，甘其毛都日均通关车数升至600车上方，但海运澳煤仍无价格优势，进口利润窗口尚未开启，整体外煤供应暂无放量。需求方面，焦煤入炉刚需逐步回落，库存压力集中于矿端，但焦炭现货市场暂稳缓和下游压价情绪，坑口竞拍环节止跌回升，拉运及采购需求或有恢复。综合来看，超跌煤种价格反弹带动焦煤竞拍市场回暖，上游库存压力存在缓和可能，而安监局势不时扰动原煤生产预期，现货市场底部显现，但当前阶段终端需求不佳依然拖累市场走势，期价表现偏弱并缺乏上行驱动，近期可关注大矿长协价格。

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纯碱/玻璃

供给增长成本下移，纯碱空单耐心持有

现货：5月24日，华北重碱2300元/吨（0），华东重碱2300元/吨（0），华中重碱2050元/吨（0），华东、华中轻碱现货报价分别跌100和50；5月24日，浮法玻璃全国均价2156元/吨（-0.28 %）。

上游：5月23日，纯碱日度开工率89.90%（0），开工环比稳定。

下游：（1）浮法玻璃：5月24日，运行产能163060t/d（+880），开工率79.93%（0），产能利用率80.43%（+0.43%），昨日玻璃主产地产销率偏弱运行，沙河86%，湖北44%，华东77%，西南80%，西北68%。（2）光伏玻璃：5月24日，运行产能87260t/d（0），开工率80.82%（+0.47%），产能利用率93.64%（0）。（3）轻碱：华东、华中地区轻碱价格继续下调。

点评：（1）纯碱：远兴能源新产能投产顺利推进，今年下半年纯碱供给增长以及成本曲线右移的趋势较明确。同时，国内纯碱进口压力逐渐增加；轻碱消费偏弱；光伏玻璃点火缓慢，重碱需求增量低于预期。在此情况下，纯碱生产企业倾向于在远兴正式投产前尽量保持高开工，兑现生产盈利，中下游企业则有意压低原料库存来降低风险。纯碱库存压力逐步在上、中游环节积累。目前09合约下跌过程中，持仓量仍处在历史高位，多空资金双方并未鸣金收宾，从资金层面看，跌势尚未出现结束信号。建议纯碱09合约维持空头思路，向下关注纯碱成本支撑，即氨碱法成本约1600，联碱法成本约1300，若盘面出现较大规模减仓离场信号，则空单及时止盈。（2）浮法玻璃：随着纯碱价格跌幅扩大，煤炭价格重心大幅下移，以及浮法玻璃价格一度回升至2200以上，浮法玻璃已实现全行业盈利，年内浮法玻璃产线复产/点火预期增强。从同比角度看，浮法玻璃需求-供给的增速差已于今年1季度触顶，随后，随着浮法玻璃产能陆续复产，运行产能基数下降，以及地产竣工基数的变化，直至2024年1季度转为需求同比减，供给同比增，对应玻璃2401合约为确定性空配合约。目前盘面价格已再度跌至成本线以下，成本支撑力度需关注燃料价格与纯碱价格能否企稳。

策略建议：单边，纯碱09合约空单持有；玻璃01合约新单暂时观望。组合，09合约上，买玻璃空纯碱的套利策略继续耐心持有。

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魏莹

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原油

宏观层面不确定性仍然存在，原油宜暂观望

宏观方面，提高美国债务上限的谈判缺乏进展，美国财政部长耶伦周三坚持认为6月初是债务上限违约的最后期限，美国众议院议长麦卡锡表示在许多问题上仍存在很大分歧，市场聚焦美联储政策和债务上限谈判。今日美联储将发布会议纪要，重点关注有关通胀情况的表述。

供应方面，原油市场重新关注即将到来的6月份OPEC部长级会议，沙特官员表示OPEC+将继续积极主动。

库存方面，EIA数据显示，至5月19日当周，美国原油库存-1245.6万桶，预期+77.5万桶，前值+504万桶。精炼油库存-56.2万桶，汽油库存-205.3万桶。EIA公布了超级降库数据，不但原油库存大幅下降超千万桶，成品油库存也同步回落，该库存降幅远超市场预期，显示随着旺季到来需求增长明显。

总体而言，基本面因素带来油价反弹驱动，但宏观层面不确定性较高将限制油价表现，原油宜暂观望。

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聚酯

供需格局宽松，PTA延续低位震荡

供应方面，恒力惠州250万吨，嘉通能源一期250万吨，二期250万吨均已正常运行。虽然部分装置出现降负检修，但当前TA供应总体仍处于偏高位置。预计5月PTA产量小幅增加，PTA前期流通货源紧张的局面将逐渐缓解，或进入累库周期。

需求方面，需求的负反馈已经传导到聚酯端。进入传统服装消费淡季，下游聚酯开工在订单偏弱背景下逐步降负。聚酯端刚需补货偏少，产销处于低位，涤纶长丝产销下降6.1%至37.8%，涤纶短纤产销上涨5.74%至53.08%，聚酯切片产销上涨0.88%至66.32%。

终端织造方面，五六月处于纺织淡季，以及市场对于后续纺服市场的谨慎预期，织造行业开机率将逐步下滑。总体需求端对原料支撑不佳。

成本方面，宏观不确定性仍存，原油在前期区间下沿震荡。PX方面已经度过供应最紧张的检修开工低点期，产能逐步恢复；北美汽油库存持稳，汽油裂解价差走弱，辛烷值逆季节性回落，预计未来PX价格重心将继续下移。

总体而言，PTA开工高位供应趋于宽松、下游需求端聚酯企业减产降负，PTA延续低位震荡。

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甲醇

库存延续增长，5月进口量或创新高

周二山东明水和咸阳石油复产，新增西北能源和新疆新业停车两周，周六新疆兖矿也将开始检修，本周检修涉及总产能预计减少到900万吨。4月甲醇进口量为90.6万吨，较3月减少22.7万吨，5月前三周到港量已经达到106万吨，进口量预计至少在130万吨以上，达到历史最高。由于海外价格下跌以及需求下滑，6月到港量仍将维持极高水平。本周港口库存为78.44（+1.11）万吨，与上周类似华东提货情况良好库存下降，华南到港增多库存增加。样本生产企业库存为37.65（+1.39）万吨，增长主要来自西北地区，订单待发量为20（-5）万吨，所有地区订单待发量减少。周三甲醇期货跌幅收窄，内地现货价格加速下跌，区域极端价差略有修复，然而仍位于极低水平。目前缺乏任何利好因素，09合约大概率跌破2000元/吨。

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聚烯烃

检修继续增多，库存小幅下降

本周PE生产企业库存增加2%，增长主要来自煤化工企业的低压和线性。PP生产企业库存减少7%，达到4月以来最低，减少同样主要来自煤化工企业，PDH企业库存反而增长。由于价格持续下跌，现货市场成交冷清，聚烯烃社会库存较上周无明显变化。周三新增蒲城清洁全密度，延安炼厂和浙石化PP装置检修，开工率进一步下降，据市场传言，更多装置将在6月开始检修，如果供应收紧仍然无法令聚烯烃价格企稳反弹，那么新一轮下跌必然会发生。海外多空因素并存，美国债务谈判迟迟未取得进展令美股下跌，6月4日即将召开的减产会议令原油上涨。6月除了检修力度存在变数外，宏观也存在不确定性，聚烯烃价格波动将加剧。

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橡胶

终端消费稍有起色，市场预期偏弱施压沪胶价格

供给方面：云南雨季缓解干旱状况，割胶作业陆续展开，但NOAA气象展望及国家气候中心预测数据纷纷指出新一轮厄尔尼诺事件已然发生，气候因素对天胶生产加工环节的影响仍不容小觑，关注国内产区全面开割进展及极端天气扰动频率。

需求方面：5月上中旬乘用车零售数据表现优良，环比增幅扩大至10%，刺激措施及国标升级推升市场消费热情，关注后续政策持续性及加码可能，天胶终端需求维持乐观；而轮企开工继续上行，半钢胎开工率升至近年均值区间上沿，开工意愿亦相对积极，需求传导尚未受阻。

库存方面：沪胶仓单续创新低，但港口库存延续累库态势，季节性降库拐点仍未来临，结构性库存压力依旧。

核心观点：经济预期低迷压制商品市场，加之橡胶港口库存季节性降库拐点未止，沪胶走势表现不佳，但乘用车零售边际回暖，政策施力有望提效，而气候扰动持续存在，原料释放或不时受制，供减需增预期支撑下方价格；另外，考虑当前沪胶指数价格分位，多头策略赔率明显占优，上行驱动等待终端需求增量兑现。

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刘启跃

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棕榈油

需求预期不佳，棕油走势偏弱

昨日棕榈油价格早盘震荡走弱，夜盘维持在低位震荡。海外衰退预期持续，对棕榈油生柴需求拖累较为显著。供给方面，USDA预计23/24年棕榈油产量抬升。市场对主产国增产预期不断增强。虽然市场对于天气扰动仍存在一定担忧，但目前并未有体现。且受到季节性因素的影响，预计产量环比向上趋势确定性更高。马棕5月高频数据显示，产量仍保持增长。政策方面，印尼DMO政策放松调整对供给端存在边际利空。消费方面，欧洲地区对棕榈油生柴限制持续，进口量同比减少，印度进口量显著回落，而国内在高库存下进口增量受限。生柴方面，政策端暂无明显利多。综合来看，虽然产量存在天气担忧，但目前尚未体现，且棕榈油产量季节性向上趋势暂难证伪，而需求端整体无明显利多，棕榈油上方压力仍存。

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张舒绮

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