股指

整体上行概率更大，沪深300期指新多轻仓入场

周四（5月25日），A股整体仍延续跌势、但跌幅收敛。截至收盘，上证指数跌0.11%报3201.26点，深证成指跌0.22%报10896.58点，创业板指微跌0.05%报2244.18点，中小综指跌0.37%报11583.18点，科创50指涨0.98%报1021.72点。当日两市成交总额为0.86万亿、较前日小幅增加；当日北向资金净流出为95.6亿。

盘面上，电力及公用事业、电力设备及新能源、通信和国防军工等板块表现相对较强，而传媒、农林牧渔、煤炭和消费者服务等板块走势则较弱。

当日沪深300、上证50、中证500、中证1000期指主力合约基差均有走阔，但整体仍维持偏正向结构；另沪深300、中证1000指数主要期权合约隐含波动率则持稳。总体看，市场短期情绪弱化，但一致性预期整体并无转空趋势。

当日主要消息如下：1.据相关消息，美国两党已进行富有成效的债务上限谈判、已初步形成相关协议；2.据国资委，将积极研究出台支持央企战略性新兴产业发展的一揽子政策。

A股关键位支撑有效、且交投量能有所恢复，微观价格结构亦有一定积极信号，预计技术面续跌空间有限。而相关利空指引已有明显消化，国内政策面利多预期则继续强化、且基本面整体亦维持上行大势，再结合当前估值水平看，A股多头策略盈亏比仍显著高于空头。再从具体分类指数看，目前总体依旧属结构市，数字经济、中特估两大主线相关行业在沪深300指数中占比最高，且其实际盘面表现亦最稳健，其新多可轻仓入场。

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有色

金属（铜）

实质性利空暂无，铜价续跌动能有限

上一交易日SMM铜现货价报63770元/吨，相较前值下跌455元/吨。期货方面，昨日铜价全天震荡运行。海外宏观方面，美联储会议纪要以及最新经济数据加大了市场对暂停加息的分歧，但对债务上限问题存在担忧。目前美元仍处100上方的偏高为主，进一步上行动能有限。国内方面，最新经济数据表现一般，经济复苏节奏偏缓，但并未有转衰退迹象，关注后续政策刺激力度。供给方面，从近期公布的海内外铜矿企业产量来看，头部矿企向下，但整体矿产仍保持增长，预计年内供给预期较充裕。从长期来看，受到矿山老化、环保要求抬升等因素的影响，供给紧张压力将不断增强。冶炼企业存在阶段性检修，但并未超出季节性检修规模范围，影响程度较为有限，国内4月精铜产量同比增长14.1%。ICSG数据显示3月精铜市场过剩2000吨。下游需求方面，加工企业开工率部分修复，但目前宏观修复节奏偏缓，需求预期较为谨慎。库存方面，海外库存略有抬升，国内库存仍趋势向下，关注下行趋势能否延续。综合而言，美元指数向下趋势仍未发生改善，基本面虽无实质性利多，但向下驱动同样缺失。铜价受情绪面拖累走势偏弱，但持续下跌动能有限。

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有色

金属（铝）

低库存结构延续，铝价震荡运行

上一个交易日SMM铝现货价报18110元/吨，相较前值上涨20元/吨。期货方面，昨日铝价早盘震荡运行，夜盘冲高后回落。海外宏观方面，美联储会议纪要以及最新经济数据加大了市场对暂停加息的分歧，但对债务上限问题存在担忧。目前美元仍处100上方的偏高为主，进一步上行动能有限。国内方面，最新经济数据表现一般，经济复苏节奏偏缓，但并未有转衰退迹象，关注后续政策刺激力度。供给方面，国内水电产能仍受到较大的制约，统计局数据显示4月铝产量环比减少。云南目前仍无复产计划，四川、贵州等地复产节奏偏缓。且电解铝企业复产流程较长，预计5月复产节奏仍将较为缓慢。此外今年极端天气的概率增加，预计水电短缺对电解铝生产的拖累将贯穿全年。海外方面，在目前经济表现较弱的情况下，仍有铝厂逐步关停，涉及规模相对有限。需求方面，地产竣工端仍表现乐观，光伏需求持续向上，关注汽车相关政策的加码，铝下游仍存潜在利多，但兑现节奏偏缓。库存方面，LME库存再度回落，国内库存仍处于低位。成本方面，由于电力价格的下跌带动电解铝成本向下，支撑有所减弱，但高利润对产量的释放作用有限。综合来看，目前虽然需求端利好兑现偏慢，但铝供给端制约仍较为明确，叠加国内库存偏低，铝价下方存支撑。

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钢矿

基本面变化有限，关注宏观政策动向

1、螺纹：本轮螺纹价格下跌有两大核心驱动：（1）供应增长压力显性化，（2）煤焦等主要原料价格大幅下跌，导致螺纹钢成本坍塌风险持续发酵。粗钢产量平控政策尚无正式文件，即使政策明确，其实际执行时间大概率在3、4季度，2季度粗钢产量调节仍需依靠钢厂盈利引导。得益于原料持续让利，长流程钢厂螺纹即期利润50-100之间，高炉阶段性复产。而淡季临近，结合当前市场条件，2季度下游需求释放潜力不足，淡季螺纹潜在供强需弱的压力并未得到有效化解。市场普遍认为2季度钢厂可能二度亏损减产，成本端负反馈风险或再次发酵。不过随着价格连续下跌，主力合约价格接近去年低位，国内经济较2022年有所回暖，未来宏观政策继续加码巩固经济复苏动能的可能性也依然存在，暂不宜高估未来螺纹续跌空间。策略上：单边，新单暂观望。风险：下游补库需求释放，钢材减产超预期。

2、热卷：本轮热卷价格下跌有两大核心驱动为：（1）板材供给增长的压力显性化；（2）焦煤等核心的原料价格大幅下跌，热卷成本坍塌风险持续发酵。今年大概率还会执行粗钢产量平控政策，但目前正式文件尚未下达，且政策实际执行一般在3、4季度，2季度粗钢产量调控依然需要依靠钢厂自主减/限产。得益于原料继续向钢厂让利，目前热卷厂即期利润超过100元/吨，高炉短暂减产后又快速复产，本周热卷周产量环比增2.06%至315.31万吨，增幅居五大品种钢材之首。而国内经济复苏动能转弱，淡季也逐步临近，欧美经济增速放缓趋势未变，热卷去库并不理想，本周热卷总库存小幅下降，但仍高于去年同期5.43%，市场普遍认为淡季热卷厂可能再次亏损减产，成本端负反馈风险也有二次发酵的可能。不过随着期现价格连续下跌，国内经济复苏的方向较为明确，且宏观政策不排除继续加码以巩固经济复苏基础的可能，因此在当前价格不宜高估热卷价格的续跌空间。策略上，单边：新单暂观望。关注：下游补库需求释放，钢厂减产超预期。

3、铁矿石：在原料持续向钢厂让利的情况下，长流程钢厂即期利润在100上下，高炉短暂减产后又快速复产，铁水产量连续第2周回升，在缺乏行政性限产约束的情况下，2季度生铁产量较难实质性下降。截至5月25日收盘，铁矿期货09合约贴水最便宜交割品100（前值102）。但是今年继续执行粗钢产量平控政策或为大概率事件，下半年国内粗钢产量同比/环比下行的大方向较明确，叠加废钢替代性，届时铁矿需求也将同比/环比下降。下半年外矿发运重心往往逐步抬升，届时铁矿供需过剩压力将逐步显性化。同时，钢厂快速复产，淡季钢材供强需弱的风险仍未化解，市场普遍认为淡季钢厂需要再次亏损减产，以降低淡季钢材累库的风险。综上所述，考虑到淡季钢厂主动减产必要性，以及下半年度粗钢产量平控政策实际执行，铁矿价格下行压力依然存在。策略上：单边：维持空头思路，空单关注650附近的支撑力度。关注：终端补库需求的释放，钢厂减产超预期。

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煤炭产业链

焦炭第九轮提降来袭，原料降价缓解上游库存压力

焦炭：供应方面，焦化利润不佳持续制约焦企生产意愿，华东地区焦炉开工率继续下挫，主动减产意图显现，整体开工维持弱势。需求方面，铁水日产有所企稳，但成材消费表现不佳，需求淡季预期增强，焦炭需求未见增量。现货方面，唐山钢厂下调焦炭采购价50元/吨，第九轮提降来袭，但价格下行缓和上游库存压力，且港口贸易环节入市心态稍加积极，现货市场逐步寻底。综合来看，产地焦炭开启第九轮提降，焦化厂出货意愿相对积极，库存压力稍有缓解，但终端需求预期羸弱，下游补库持续性有待考验，焦炭弱现实基本面未有实质性改善，期价走势或延续弱势格局，关注原料煤成本支撑及终端需求增量预期。

焦煤：产地煤方面，产地安监及隐患排查或不时扰动矿山生产节奏，带动洗煤厂开工率同步下滑，政策引导趋于常态化；进口煤方面，中蒙口岸贸易有所回暖，但海运澳煤仍无价格优势，进口利润窗口尚未开启，整体外煤供应暂无放量趋势。需求方面，焦煤入炉刚需继续走弱，但坑口竞拍环节表现止跌，下游压价情绪回落，拉运及采购需求或有小幅恢复。综合来看，坑口市场交易回暖带动部分超跌煤种价格反弹，上游库存压力逐步缓和，现货市场底部显现，但当前阶段终端需求预期依然不佳，期价走势受此拖累表现偏弱并缺乏上行驱动，近期可关注大矿长协价格。

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纯碱/玻璃

利空因素反映较充分，纯碱空单止盈离场

现货：5月25日，华北重碱2300元/吨（0），华东重碱2300元/吨（0），华中重碱2050元/吨（0），本周全国7大区域纯碱现货价格均大幅下调；5月25日，浮法玻璃全国均价2154元/吨（-0.09%）。

上游：5月25日，纯碱周度开工率89.22%（+1.89%），周产量59.99万吨（+2.16%），个别企业检修近期结束，新检修计划少，预计下周纯碱开工变化不大。

下游：（1）浮法玻璃：5月25日，运行产能163760t/d（+700），开工率79.93%（0），产能利用率80.43%（0），本周三条产线改产，1条冷修产线点火，1条前期点火产线出玻璃，昨日玻璃主产地产销率延续弱势，华东63%，西南79%，西北68%。（2）光伏玻璃：5月25日，运行产能87260t/d（0），开工率80.82%（0），产能利用率93.64%（0），隆众消息，下周光伏计划点火2条，产能共计2050t/d。

库存：纯碱，（1）生产企业库存54.44万吨（+0.04%），（2）社会库存稳中有降。玻璃生产企业库存5217.1万重箱（+8.4%）。

点评：（1）纯碱：新增产能投产+成本曲线右移+进口压力增加+重碱需求增量低于预期，是3约以来纯碱下跌的核心驱动。本轮下跌过程中，09合约一度触及1550的低点。考虑到氨碱法成本1600左右，联碱法成本1300左右，盘面下跌幅度对投产及成本曲线右移的预期反映得较为充分，谨慎者SA309空单可逢低止盈，激进者则继续观察主力空头席位上持仓动向，再择机止盈。（2）浮法玻璃：目前浮法玻璃全行业盈利，年内浮法玻璃产线复产/点火预期增强。从同比角度看，随着浮法玻璃产能陆续复产，运行产能基数下降，以及地产竣工基数的变化， 2024年1季度浮法玻璃面临需求同比减，供给同比增的局面，对应玻璃2401合约为确定性空配合约。目前盘面价格已再度跌至成本线以下，可关注成本支撑力度，即燃料与纯碱是否已到达合理估值水平。

策略建议：单边，纯碱09合约空单止盈；玻璃01合约新单暂时观望。组合，09合约上，买玻璃空纯碱的套利策略也可以止盈离场。

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魏莹

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原油

原油市场各影响因素复杂且不确定性较高

宏观方面，据CME数据，美联储6月维持利率不变的概率为50.6%，加息25个基点至5.00%-5.25%区间的概率为49.4%。目前美联储是否继续加息尚存分歧，后续政策走向或更依赖经济数据。此外美债务上限磋商取得进展等宏观因素也继续影响市场。

供应方面，俄罗斯副总理表示预计OPEC+在6月4日的会议上不会采取新的措施。但同时也认为到年底前布伦特原油价格将高于每桶80美元。此次俄罗斯言论使投资者更倾向于回避不确定性。

库存方面，EIA数据显示，至5月19日当周，美国原油库存-1245.6万桶，预期+77.5万桶，前值+504万桶。精炼油库存-56.2万桶，汽油库存-205.3万桶。EIA公布了超级降库数据，不但原油库存大幅下降超千万桶，成品油库存也同步回落，该库存降幅远超市场预期。

总体而言，目前原油市场各影响因素复杂且不确定性较高，行情持续性较差，原油宜暂观望。

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聚酯

供需格局宽松，PTA延续低位震荡

供应方面，恒力惠州250万吨，嘉通能源一期250万吨，二期250万吨均已正常运行。虽然部分装置出现降负检修，但当前TA供应总体仍处于偏高位置。今年PTA新增产能增速已经达到10.8%，而四季度仍有高达700万吨的新增产能，包括仪征化纤、逸盛海南、宁波台化等装置，长期而言预计PTA总体供应宽松。

需求方面，需求的负反馈已经传导到聚酯端。进入传统服装消费淡季，下游聚酯开工在订单偏弱背景下逐步降负。聚酯端刚需补货偏少，产销处于低位，涤纶长丝产销下降6.1%至37.8%，涤纶短纤产销上涨5.74%至53.08%，聚酯切片产销上涨0.88%至66.32%。

终端织造方面，五六月处于纺织淡季，以及市场对于后续纺服市场的谨慎预期，织造行业开机率将逐步下滑。总体需求端对原料支撑不佳。

成本方面，宏观不确定性仍存，原油在前期区间下沿震荡。PX方面已经度过供应最紧张的检修开工低点期，产能逐步恢复；北美汽油库存持稳，汽油裂解价差走弱，辛烷值逆季节性回落，预计未来PX价格重心将继续下移。

总体而言，PTA开工高位供应趋于宽松、下游需求端聚酯企业减产降负，PTA延续低位震荡。

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甲醇

产量开始回升，短期跌势难止

周四新增蒲城清洁和江苏索普两套装置检修，检修总产能重回1000万吨以上。由于西北检修装置恢复，周度产量为153（+4.6）万吨，开工率为73.87%（+3.1%），如无意外未来产量呈增长趋势。下游醋酸和MTBE开工率小幅下降，烯烃和甲醛开工率增加2%，不过烯烃企业甲醇采购量达到年内最低，甚至较去年同期少36%。由于煤炭与甲醇价格同步下跌，煤制甲醇亏损并未扩大，当前亏损程度低于去年同期，预计不会引发大规模减产行为。周四甲醇期货多头集中减仓，价格再创年内新低，09合约跌破关键支撑2000元/吨。虽然目前RSI、MACD和KDJ等技术指标已经显示严重超跌，不过历史波动率和隐含波动率仅达到中等偏高水平，行情极端程度远不及2021年，本轮定义为基本面恶化后的趋势性下跌，短期止跌无望，空单可继续持有。

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杨帆

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聚烯烃

警惕原油下跌，PP2309最低可至6400

本周不乏新增检修装置，导致产量并未如预期大幅增加，PE产量减少1万吨，PP产量增加1万吨。下周多套检修装置计划重启，产量预计增加3%，不过因为亏损扩大，部分装置可能存在推迟重启的可能。受BOPP开工率提升影响，本周PP下游开工率继续小幅回升，不过仍低于去年同期6%，当前为传统淡季，需求改善最快也要等到7月才会出现。随着煤炭价格持续下跌，煤化工相关产品价格也不断创新低，直接导致PP-3MA价差由上周最低300扩大至本周最高900，幅度远远超过单边，成为近期表现最好的策略。目前除了油制PP成本还在8000元/吨以上，其他工艺成本都降低至7500元/吨以下，PDH更是接近7000元/吨，因此聚烯烃价格不存在较强成本支撑的说法，一旦原油开始回落，聚烯烃将开启新一轮的下跌，PP2309最低可至6400元/吨。

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橡胶

汽车产销逐步回暖，供应释放尚需时日

供给方面：云南雨季缓解干旱状况，割胶作业陆续展开，但NOAA气象展望及国家气候中心预测数据纷纷指出新一轮厄尔尼诺事件已然发生，气候因素对天胶生产加工环节的影响仍不容小觑，关注国内产区全面开割进展及极端天气扰动频率。

需求方面：轮企开工小幅回落，但半钢胎产线开工率仍处近年均值区间上沿，需求传导并未受阻；而5月上中旬乘用车零售数据表现良好，全月预估销量延续同环比双增之势，刺激措施及国标升级推升市场消费热情，关注后续政策持续性及加码可能。

库存方面：沪胶仓单不断走低，但港口库存延续累库态势，季节性降库拐点仍未来临，结构性库存压力依旧。

核心观点：市场交易情绪偏弱压制商品价格，加之橡胶港口库存降库拐点未止，沪胶走势表现不佳，但车市零售边际回暖，需求传导亦较通畅，而国内产区原料放量仍不时受到气候扰动，供减需增预期支撑橡胶下方价格；另外，考虑当前沪胶指数价格分位，多头策略赔率明显占优，上行驱动等待终端需求增量兑现。

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棕榈油

天气扰动预期增强，棕榈油下行速度放缓

昨日棕榈油价格小幅反弹，夜盘走势偏强。海外衰退预期持续，但原油价格近期下行趋势放缓，对棕油拖累减弱。供给方面，USDA预计23/24年棕榈油产量抬升。市场对主产国增产预期不断增强。且受到季节性因素的影响，预计产量环比向上趋势确定性更高。马棕5月高频数据显示，产量仍保持增长。但市场对于天气扰动的担忧正在逐步抬升。政策方面，印尼DMO政策放松调整对供给端存在边际利空。消费方面，欧洲地区对棕榈油生柴限制持续，进口量同比减少，印度进口量显著回落，而国内在高库存下进口增量受限。生柴方面，政策端暂无明显利多。综合来看，棕榈油在前期连续下跌后，供增需弱的预期已经有了较充分体系，目前天气扰动担忧有所增加，对棕榈油价格形成一定支撑。

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张舒绮

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